主要观点：

(资料图)

与此前三轮明显的房地产周期相比，本轮房地产下行周期从“政策底”到“市场底”的传导速度较缓，政策宽松对房地产市场的提振作用迟迟不见效果。核心原因在于，本轮下行周期，房地产供需两端发生深刻变化，面临着诸多前所未有的压力及其叠加效应。

第一，房地产下行和疫情冲击影响叠加，居民收入增速明显下滑，资产增速显著放缓，导致居民在资不抵债的担忧下开始主动“缩表”，加杠杆购房的意愿和能力下降。这是本轮下行周期居民购房需求对房贷利率下调敏感度下降的主要原因——当前的房贷实际利率水平仍明显高于居民收入实际增速和资产端增值速度。

第二，自“房住不炒”提出以来，居民对房价中长期走势的预期逐步回归理性，有效避免了房地产市场走向过热。但在当前的房地产周期下行阶段，房价持续下跌，居民对房价上涨预期回归理性的过程在近因效应下会演变为对房价中长期走势的悲观预期，这不利于短期刺激政策效果的释放。

第三，因城施策导向下，当前政策发力的重点在非热门二线和三四线城市。但相较于有效库存较低的一二线城市，库存压力大、去化周期长的三四线城市楼市从“政策底”到“市场底”的历时要更长。尤其在2015-2017年棚改货币化透支三四线城市购房需求且该政策已退出的情况下，相较以往几轮房地产周期，本轮下行周期三四线城市房地产市场回暖需要更大力度的政策托底和更长的时间。

_第四，供给端民营房企大面积暴雷，是本轮下行周期房地产市场下行长度超预期的另一重要原因。这一方面导致居民对购买期房的态度非常谨慎，而期房在新房销售中的占比超8成，延缓了房地产销售端的回暖速度；另一方面，在“高杠杆、高周转”模式难以维系的情况下，房地产销售和新开工同步变化的规律将被打破，未来销售端回暖传导至供给端可能会存在比较长的时滞，而若供需两端无法同频恢复，则会影响销售端回暖的持续性。未来还有哪些政策可以加力？首先，相对于这一轮房地产市场供需两端的下行深度和面临的多重压力，当前政策宽松的力度仍然不够，尤其是需求端政策还有进一步宽松的必要性。其中，考虑到当前居民收入增速偏低以及居民资产负债表面临的衰退风险，接下来房贷利率还需要更大幅度的下行，这是提振市场预期、稳定居民资产负债表，进而带动销售端回暖的最有效手段。其次，从政策空间和需求潜力来看，一线和热门二线城市房地产政策放松的有效空间更大。通过适当放松高能级城市需求端政策，同时增加高能级城市优质土地供应，让能热的城市先热起来，带动市场预期改善，进而向低能级城市传导，可能要比直接刺激低能级城市房地产需求见效更快。最后，要推动楼市尽快回暖，还需要通过改善就业形势和调整收入分配机制来助力居民扩收入，提高收入增速，改善收入预期，这是提高居民购房需求利率弹性、推动房地产需求端宽松政策作用更好发挥的关键。

报告正文：

一、2008年以来的房地产周期回顾

房地产行业是典型的周期性行业。从房地产相关指标中最具前瞻性和引领性的房价和销售数据来看，2008年以来，我国共经历了三轮完整的房地产周期，每轮周期持续时间约为3年。在这三轮周期中，房地产销售数据和房价走势之间的同步性较强，其中销售数据拐点要略领先于房价拐点。若依销售数据来看，这三轮周期的上行阶段（从谷底到峰值）持续时间要短于下行阶段（从峰值到谷底），前者平均在1年左右，后者平均约2年。

不过，自2018年起，我国房地产市场的周期性特征弱化，且房地产销售数据和房价走势之间的同步性减弱，背后的原因主要有二：一是自2016年底中央经济工作会议首提“房住不炒”以来，房地产调控政策基调整体偏严，调控政策的周期性淡化（见图2），而政策周期是房地产周期的重要驱动因素之一。

二是2015-2016年房地产上升周期受到棚改货币化推动，三四线城市商品房销售出现一定程度透支。这就导致，在2017年10月周期到达谷底之后，尽管70大中城市房价随即开启了接近一年的加速上涨，但全国商品房销售并未同步提速，反而出现了比较明显的右侧厚尾现象。直至2020年3月后，在货币政策和房地产调控政策偏宽松驱动下，房地产市场迎来一波销售提速、房价上涨的上升行情——不过，在“房住不炒”政策约束下，这一阶段上行与以往相比斜率偏缓，即房地产销售和房价涨幅的“峰值”要低很多——到2020年下半年，房地产调控政策转向收紧，至2021年，房地产市场进入了当前正在经历的这一轮下行周期。

二、这次不一样

这一轮房地产下行周期与过去三轮明显的周期相比，一个突出区别在于政策宽松对房地产市场的提振作用迟迟不见效果。从过去三轮周期的规律来看，自政策转向宽松到房地产销售数据触底反弹，即从“政策底”到“市场底”，历时在3-10个月左右。

而这一轮房地产下行周期的“政策底”出现在2021年四季度。从2021年9月下旬起，央行、银保监会开始释放维护房地产市场稳定的政策松动信号。随后，在11月30日，央行宣布降准，正式开启新一轮货币宽松。自此到今年6月份，房地产政策宽松周期持续时间已超一年半，而房地产市场依然处于筑底阶段。从市场表现来看，今年一季度楼市经历一波“小阳春”行情，引起市场对于房地产周期上行拐点已现的期待，但进入二季度，楼市再度转冷，无论是销售数据还是房价走势都未能延续一季度的回暖态势。这显示，一季度的“小阳春”更多来自于积压需求的释放。由此，市场情绪也从对趋势性回暖的期待转为对二次探底的担忧。

三、为什么不一样？

在本轮下行周期，政策宽松对房地产市场的提振作用迟迟不见效果，是否源于政策力度不及以往？从历史经验来看，房地产需求端对房贷利率非常敏感，表现为在过去三轮明显的周期中，房地产销售数据与居民房贷利率之间呈现较为明显的负相关关系，也就是说，居民房贷利率走低可以有效带动房地产市场回暖。

2022年以来，随房地产政策转向宽松，房贷利率也进入了快速下行过程。截至2023年一季度，个人住房贷款加权平均利率较2021年四季度已经下降了149bp，绝对水平也已创下历史新低。我们与此前两轮房地产政策宽松周期的利率下行幅度及其效果进行了比较：2012年前三季度，房贷利率累计下降142bp，房地产市场景气回升几乎同步于房贷利率下行；2014年四季度-2016年四季度，房贷利率累计下行幅度达到244bp，其中，到2015年二季度时，房贷利率累计下行幅度为143bp，接近本轮已下行幅度149bp，而彼时房地产市场景气度也已经转入了趋势性回升过程。

因此，从房贷利率下行幅度来看，本轮政策宽松对房地产市场需求端的提振作用“失效”，并非源于政策力度不及以往，而在于与此前的房地产下行周期相比，本轮下行周期房地产市场运行环境发生深刻变化，供需两端面临着诸多前所未有的压力及其叠加效应。

（一）需求端

从需求端来看，这一轮房地产下行周期，居民住房需求对房贷利率的敏感度下降，背后是三年疫情侵蚀居民资产负债表、房价上涨预期减弱、2015-2017年棚改货币化导致三四线城市购房需求被透支等因素的叠加影响。

1.利空叠加：与疫情冲击叠加，是本轮房地产下行周期与以往几轮下行周期的最大不同。

疫情始于2020年初，至2022年11月疫情防控政策全面放松以及2022年底、2023年初全国感染高峰过去，疫情扰动持续时间达到3年之久。疫情对房地产市场的直接影响在于，封控措施会导致部分时间段居民购房不便——但在其他因素不变的情况下，这种因出行不便而积压的购房需求会在封控措施解除后回补，因此，拉长时间段来看，居民购房需求总量不会发生明显变化；而另一个更加重要的影响，也是真正导致居民住房需求对房贷利率敏感度下降的核心原因在于，随着疫情持续时间拉长，居民收入增速和收入预期放缓，资产负债表受损，居民加杠杆购房的意愿和能力下降。

由图4可见，疫情之前，城镇居民人均可支配收入实际增速（扣除价格因素）虽已呈现趋势性下行，但到2019年仍处5%以上的较快增长水平。疫情之后，居民收入增速发生剧烈颠簸。如以2021年城镇居民人均可支配收入相对2019年的两年复合增速作为2020-2021年该指标的名义增速，同时结合CPI走势大致估算其实际增长水平，则2020年全年累计实际增速约为3.5%，2021年提速至约4.7%（与2021年经济运行受疫情冲击相对较小以及当年物价涨幅明显收敛有关）。至2022年，疫情影响再度发酵，居民收入增速加速下滑，城镇居民人均可支配收入全年累计实际增速仅为1.9%。

值得关注的是，2023年一季度，随宏观经济展开疫后修复过程，居民收入增速也有所回升，但回升力度较弱。一季度城镇居民人均可支配收入实际增速仅为2.7%，明显低于当季GDP增速4.5%，显示经济回暖未能带动居民收入实现相同幅度的改善。更为重要的是，2.7%的增长水平也要低于同期居民房贷加权平均利率4.14%，更是大幅低于居民房贷实际利率水平（实际利率=名义利率-房价涨幅，一季度全国城市二手房挂牌价平均值同比下降4.1%，这意味着房贷实际利率要高于名义利率）——在疫情尾部影响仍存，市场信心仍较为脆弱，居民收入预期有待提振的情况下，收入实际增速低于房贷利率水平，对居民加杠杆购房的意愿和能力产生了明显的压制作用。

从居民资产负债表的角度来看，住房资产是我国居民资产结构中的第一大项，2020年占到居民资产总额的44.2%。据社科院发布的数据，2017-2020年，我国居民资产总额增速保持在10%左右，住房资产增速略低于整体资产增速，但也呈现较快增长。由于社科院国家资产负债表数据仅公布至2020年，因此，我们对2021年和2022年的居民资产规模及结构进行了推算。结果显示，2021年居民资产总额仍实现10.8%的增长，但到2022年，资产增速骤然下滑，并出现1.4%的小幅收缩。从分项来看，主要原因是房价下跌和房地产销量大降导致住房资产规模较2021年小幅萎缩，以及在房地产市场景气下滑与疫情冲击叠加加剧经济下行压力背景下，2022年权益市场大幅下跌，造成居民持有的股票及股权资产规模收缩，而住房资产和股票及股权资产恰为居民资产结构中占比最高的分项。

另外值得一提的是，2022年，我国居民资产结构呈现出高风险资产占比下降，而存款、通货等预防性资产占比提高的特点。这一方面与市场低风险偏好下，风险资产和避险资产价格的变动趋势有关；另一方面，也反映了疫情对居民信心和预期的冲击，即居民的风险偏好也在下降，这会导致居民主动调整资产结构，提高预防性资产占比——一个直接体现就是2022年在居民收入增速下滑的情况下，居民存款却出现高增。

与资产端的收缩相匹配，作为居民负债的主要构成，2022年居民贷款新增规模仅为3.83万亿，较2021年骤降51.6%，而居民贷款的主要构成即为房贷（据央行数据，2019年房贷占我国家庭总负债的75.9%）。不过，2022 年新增居民贷款依然为正，显示年末居民贷款余额要高于2021年末，故2022年居民负债端大概率仍在扩张——由此，资产端小幅萎缩，负债端扩张速度亦大幅放缓但仍在扩张，居民资不抵债的风险加大，这实际上是居民资产负债表出现衰退迹象的表现。

综上，疫情冲击引发居民收入增速下滑，对居民现金流造成较大负面影响，并加剧了居民资产增速的放缓，进而导致居民在资不抵债的担忧下开始主动“缩表”，加杠杆购房的意愿和能力明显下降，这是本轮房地产下行周期与此前几轮下行过程的最大不同，也是居民购房需求对房贷利率下调敏感度下降的主要原因——当前的房贷利率水平，尤其是实际利率水平仍明显高于居民收入实际增速和资产端增值速度。

从历史数据来看，城镇居民人均可支配收入实际增速多数时间都要高于房贷实际利率水平（见图6）。2008年四季度以来，仅2014年四季度-2015年上半年房贷实际利率水平要高于居民收入实际增速[1]。我们观察到，从2014年四季度起，房贷利率开始快速下调，至2015年三季度累计下行幅度达到194bp；同时，2015年三季度，尽管经济增速仍在放缓，但居民收入增速逆势回升，城镇居民实际收入增长水平要超过GDP实际增速，并逆转了收入实际增速不及房贷实际利率水平的趋势。在此背景下，房地产市场在经历了2015年上半年的筑底过程后，自2015年三季度起，房价开始持续上涨，商品房销售同比增速也进入了趋势性回升过程。

对比当前，今年一季度，在城镇居民收入实际增速有所回升、房贷利率持续下降背景下，房贷实际利率超出居民收入实际增速的幅度有所收敛，但仍然较大。这意味着，尽管当前房贷名义利率已降至历史最低水平，但相较居民实际收入增速，扣除房价后的房贷实际利率仍明显偏高。因此，要推动楼市尽快回暖，未来政策在下调房贷利率、稳定房价预期、提振居民收入增速等方面还需继续发力。

2.长期影响因素的短期作用放大：居民对房价的上涨预期显著弱化。

住房与普通商品最大的区别在于其兼具商品属性和金融属性，后者体现于，在过去很长一段时间，房地产市场都是居民投资投入的重要市场。当房产作为投资选择时，与证券等其他金融资产相似，居民的投资意愿很大程度上取决于对资产价格的预期。换言之，在我国房地产市场高速增长的20多年中，房价上涨预期带动居民投资注入房地产市场，这在提振楼市销量的同时，又对房价产生进一步的推升作用，从而形成投资需求和房价之间的反馈机制。这也是2016年底中央提出“房住不炒”的背景所在，其核心就是要推动房地产去金融化，回归其商品属性，这成为我国房地产市场长期调控的总基调。

在房地产回归商品属性后，人口带来的居住需求就更加成为行业长期发展的根本。过去20多年，我国房地产市场的高速增长，在很大程度上归因于人口红利的释放和城镇化的快速推进。而随着我国人口自然增长率趋势性下降并在2022年转负，人口老龄化趋势加重，以及城镇化率边际提升速度放缓，房地产市场中长期需求增长放缓已成为大势所趋，也在逐步影响居民对于房价走势的预期。

在房地产市场上行阶段，居民对房价的上涨预期积累，此时引导居民对房价中长期走势的预期回归理性，有助于避免房地产市场走向过热；而在房地产市场下行阶段，尤其是在当前房价已持续缓慢下跌一年半有余的情况下，居民对房价上涨预期逐步回归理性的过程可能在近因效应下演变为对房价走势的悲观预期，从而导致中长期影响因素的短期作用放大——这不仅会抑制房地产投资需求，且有可能会压制改善性甚至刚性住房需求，部分需求并不非常急迫的改善性和刚性需求群体会继续选择观望，以待房价走势更为明朗，或者在租售同权的大趋势和房价将长期下跌、住房资产将持续贬值的预期下，部分以居住为目的的潜在购房需求将转化为住房租赁需求，从而延缓房地产市场的回暖节奏。

从历史数据来看，居民房价上涨预期占比和商品房销量增速之间具有较为明显的正相关性，且销量增速拐点要领先于房价上涨预期拐点，这表明居民对房价预期的调整需要较为清晰的市场信号进行引导。可以看到，2018年下半年以来，房价预期上涨占比持续走低，2021年下半年起加速下滑，至今年一季度，房价预期上涨占比在销售端边际回暖带动下有所回升，但仍处历史最低水平附近。预计随着二季度楼市再度转冷，房价预期上涨占比也将再度回落。因此，我们认为，在当前的市场形势以及坚持“房住不炒”政策基调的前提下，如何向市场释放更为积极的信号，提振居民对房地产市场的信心，避免居民对于房价中长期走势的悲观预期积累发酵，从而对短期宽松政策的刺激效果产生抑制效应，便显得尤为重要。

3．因城施策政策效果的梗阻：三四线城市购房需求已被一定程度透支。

因城施策是指根据各地房地产市场的不同情况，来制定房地产政策。尽管2021年四季度以来，房地产政策整体上进入宽松周期，但因城施策的政策基调并没有发生变化。主要体现在一线和热门二线城市政策松绑力度比较小，主要政策举措就是降低房贷利率以及调整公积金政策，而非热门二线和三四线城市政策松绑力度大，手段也更加丰富。背后的考虑是前者在房地产下行周期的韧性比较强，且未来市场需求仍有较强支撑，政策大幅松绑的必要性不大，但后者在房地产下行周期的市场韧性较差，房价和销售端降幅更深，且从人口、产业等角度看，未来市场需求前景减弱，需要加大刺激政策力度，避免楼市发生“硬着陆”。也就是说，在因城施策的政策导向下，政策发力托底的重点在非热门二线和三四线城市，而一线和热门二线城市的房地产调控政策整体仍然偏紧。

不过，对于非热门二线和三四线城市、尤其是三四线城市来说，当前楼市需求端还面临着另外一重压力，即在2015-2017年棚改货币化驱动下，三四线城市购房需求被一定程度透支。2015年6月起，棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先，2016、2017年，三四线城市通过棚改货币化去库存面积分别为1.4亿㎡和1.8亿㎡，占当年商品房销售面积的14.8%和17.0%。

在此背景下，三四线城市商品房库存从开发商库存转变为居民库存，对住房需求有一定透支。对于那些没有产业支撑且人口持续净流出的三四线城市而言，房地产市场面临着较长时间的供需格局调整。从图10可见，2016-2018年，在棚改货币化推动下，我国房地产市场库存快速去化，但随棚改货币化政策逐步退出，2020年以来，房地产库存再度攀升。这也导致，相较于有效库存较低的一二线城市，库存压力大、去化周期长的三四线城市房地产周期从“政策底”到“市场底”的历时会更长。尤其在棚改货币化透支市场需求且该政策已退出市场的情况下，相较以往几轮房地产周期，本轮周期三四线城市房地产市场回暖需要更大力度的政策托底和更长的时间。

（二）供给端

从供给端来看，本轮房地产下行周期与此前几轮周期的最大区别是出现了大面积的民营房企暴雷，其中不乏头部房企。直接诱因在于，以往房地产调控的重点在于需求端政策的调整，对供给端的调控则主要以调节土地供应为抓手。不过，自“房住不炒”提出以来，2017年起，供给端的房企融资环节开始释放出加强监管的信号。2020年下半年，以三道红线、“两集中”政策和严控房地产信托规模等为代表，针对房企的“史上最严”融资监管政策推出，房企融资难度加大，融资成本走高。在此背景下，以恒大为代表，部分长期“高杠杆、高负债、高周转”经营的房企债务风险暴露，导致行业整体融资难度进一步加大；再加上此时房地产市场景气下滑，作为房企首要资金来源的销售回款亦大幅减少，加剧房企现金流压力，助推民营房企债务风险的扩散。

供给端民营房企大面积暴雷，是本轮下行周期房地产市场下行长度超出预期的另一重要原因。这一方面体现在，房企大面积暴雷造成的“烂尾楼”问题，导致居民对购买期房的态度非常谨慎，而期房在新房销售中的占比超过8成，这进一步延缓了房地产销售端的回暖速度。另一方面，从以往周期来看，在2008-2011年这一轮房地产周期，房地产销售端回暖要领先新开工改善3-5个月的时间；但在2011年之后，受到“高杠杆、高周转”运营模式影响，商品房销量和新开工面积增速这两个指标的同步性明显增强，拐点几乎同时出现。但就本轮房地产下行周期而言，在民营房企债务风险持续暴露，“高杠杆、高周转”模式难以维系的情况下，2011年之后房地产销售和新开工同步变化的规律大概率将被打破——销售端回暖带来的销售回款改善将被房企优先用于保交楼、偿还债务和改善自身资产负债表——这意味着，未来销售端回暖传导至供给端可能会存在比较长的时滞，而若供需两端无法同频恢复，将会影响后续新楼盘的供应和房源供给规模，进而影响销售端回暖的持续性。

四、未来还有哪些政策可以加力？

与过去三轮明显的房地产周期相比，本轮房地产下行周期从“政策底”到“市场底”的传导速度较缓，政策宽松对房地产市场的提振作用迟迟不见效果。我们认为，核心原因在于，在本轮房地产下行周期，房地产供需两端发生深刻变化，面临着诸多前所未有的压力及其叠加效应，导致房地产市场对调控政策放松的敏感度下降，政策传导时滞相应拉长。未来还有哪些政策可以加力？对此，我们有三点思考：

首先，本轮房地产政策宽松的力度并非不及以往，而是相对于这一轮房地产市场供需两端的下行深度和面临的多重压力，政策宽松的力度仍然不够，尤其是房地产需求端政策还有进一步宽松的必要性。以房地产调控政策最为核心的抓手——房贷利率——为例，尽管在以往下行周期中，150bp左右的下行幅度足以带动销售端开启趋势性回暖过程，但考虑到当前居民收入增速偏低以及居民资产负债表面临的衰退风险，要实现房地产销售端的趋势性回暖，接下来房贷利率还需要更大幅度的下行，这是提振市场预期、稳定居民资产负债表，进而带动销售端回暖的最有效手段。

我们关注到，今年6月，5年期LPR报价再度下调10bp。考虑到上一次5年期LPR报价下调15bp仅带动房贷利率下行20bp，因此，对本次LPR报价下调所能带动的房贷利率下行幅度不宜高估，估计在15-20bp左右，并不足以逆转当前房贷实际利率高于居民收入实际增速的局面。这也意味着，后续5年期LPR报价仍有必要继续下调，同时目前仅针对首套房的房贷利率动态调整机制有必要放宽触发条件，并且可以考虑将政策范围扩大到二套房，从而多措并举引导房贷利率进一步走低。

其次，本轮房地产政策宽松周期行至当前，三四线城市房地产宽松政策基本上应出尽出，除进一步下调房贷利率外，政策继续放松的空间较小，政策效果也相对有限，背后是三四线城市购房需求存在透支，房地产市场库存积压相对严重。因此，从政策空间和需求潜力来看，一线城市和热门二线城市房地产政策放松的有效空间更大——后续进一步适当放松高能级城市需求端政策，同时增加高能级城市优质土地供应，让能热的城市先热起来，由高能级城市房地产市场复苏带动市场预期改善，进而向低能级城市传导，以此达到托底低能级城市房地产市场的目的，这可能要比直接刺激低能级城市房地产市场需求见效更快。

最后，三年疫情导致的居民收入增速放缓、收入预期不振，是居民加杠杆买房意愿和能力下降的重要原因。因此，要推动楼市尽快回暖，还需要通过改善就业形势和调整收入分配机制来助力居民扩收入，提高收入增速，改善收入预期，这是提高居民购房需求利率弹性的关键。我们认为，当前提振内需的核心在于多措并举提高居民收入，带动消费改善及经济更快修复，以此改变由于预期不稳、风险偏好下降和资产价格低迷导致的居民消费和投资利率弹性较低的问题，这既有助于形成收入和消费相互促进、进而拉动经济增长的良性循环，也有助于房地产需求端宽松政策作用的更好发挥，推动楼市尽快回暖。同时，楼市回暖带来的资产增值预期也将使房地产的正财富效应得到恰当发挥，从而对消费起到积极的提振作用。

注明：[1]2020年一季度也出现这种情况，但主要原因是收入端受到疫情爆发扰动，故在此不做讨论。

[2]城镇居民人均可支配收入当季实际同比=城镇居民人均可支配收入当季名义同比-当季CPI同比涨幅平均值；个人住房贷款实际利率=个人住房贷款平均利率-70城二手住宅价格指数当月同比。

作者：研究发展部 冯琳

本文源自东方金诚