编者按

春节假期成为大消费板块走势的分水岭，节前烟火气回归点燃的板块估值修复在节后趋于冷静。上周，四季度末管理规模接近250亿元的富国基金经理王园园接受了《红周刊》的专访。她表示：“大消费板块的估值中枢为15~30倍。此前情绪释放的行情接近尾声，当前要自下而上寻找公司或细分行业的变化，赚企业业绩成长的钱。细分行业中，我认为酒店板块会持续向好，白酒啤酒仍然受益消费升级；而拐点型赛道或属养猪行业，猪周期相对处于底部，或可以相对乐观一些。”

她同时强调，以前大消费投资中太过于关注需求端的变化，比如社会零售总额的增速等等因素，今后的消费投资里更需要关注供给侧，也就是企业是否推出了非常好的产品或服务，投资者将投资研判的视线前置。

(相关资料图)

旅游消费复苏或领跑出行链

接下来投资机会更多从供给侧挖掘

《红周刊》：目前上市公司年报披露接近尾声，接下来是一季报，在您看来大消费领域会展现出性价比的优势实现困境反转吗？

王园园：整体来看，我一直比较看好的白酒、啤酒，它们增长稳健，可持续性较强。结合当下的估值，有望持续赚企业业绩成长的钱。

从困境反转看，我会更多关注之前疫情受损比较严重的诸如社会服务业、严肃医疗等领域，从调研的情况看，它们都已在修复的路上了，比如酒店会因商旅的需求提升景气，“慢病”院内看诊重新回归主流。以酒店为例，以2019年为基数来看，近一两个月酒店的复苏是比较好的。现在还没有到旅游旺季，未来陆续会迎来清明、五一、暑假等节假日，旅游消费复苏很有可能超预期，或领跑出行链。

《红周刊》：对于经济复苏，大家首先还是看消费，但国人更倾向储蓄，目前对于复苏还存在分歧，对此您怎么看？

王园园：拉动中国经济增长的三驾马车分别是投资、消费和出口，当前大家更关注消费复苏的情况，投资和出口都是边际动能。而之所以倾向储蓄，主要是对未来收入不稳定的预期。虽然场景回来了，但消费能力被不同幅度地削弱了，消费意愿因对未来的不确定性而减弱。如果接下来对经济、消费的刺激政策会持续，未来信心会慢慢恢复的。

我们重点还是在找到好的消费投资机会。以后的消费投资里面可以更关注供给侧，无论复苏的强度如何，供给侧上只要有一些企业提供了非常好的产品或服务，消费者购买的踊跃度和积极性都是非常高的，近三年已经有过这样的例子，所以接下来的消费投资，仍然可以更多从供给侧挖掘。

《红周刊》：长线看供给侧，那么短线看去年四季度放开后的复苏线，实际上快慢进程不一，如何辩证来看待这一现象？

王园园：确实复苏线上最先恢复的肯定是受损最严重的出行链，这些已经在慢慢兑现了，而且出行链很多还是面对C端的消费。从人性角度理解，报复性出行比报复性消费更为迫切，比如工作方面肯定要把耽误的出差补上。在我看到的这些细分行业中，这一赛道是确定性最高，而且弹性比较大。

往后看，消费品的修复或许会是缓慢的过程。比如白酒，春节时确实有一定的报复性消费，用于走亲访友的应酬需求。之后肯定会随着经济恢复去缓慢修复，但也是一个持续改善的过程。

《红周刊》：对于大消费行业来说，人口红利下降还是会带来一定影响的，对此您怎么看呢？

王园园：人口红利的下降也是影响需求。从需求端去看确实人口是减少的，而且要考虑人口老龄化和消费能力的问题，会有一定的影响。但这几年在人口红利慢慢消退的背景下，国内的消费其实并不差。客观来讲，00后、90后是现在的消费主力，但他们相比于80后、70后的消费欲望和领先消费是更强的，这对于中国消费是一个很好的支撑力量。

《红周刊》：当前时点，外部环境和国际局势的变化,对大消费板块投资影响几何，特别是如何分析酷爱消费的北向资金呢？

王园园：去年10月份那波下跌时，我们能看到有很多外资流出。我把去年10月、11月定义为消费的黄金坑，当时外资的配置是相对减少一些的，但估值也很舒服。从那个时点往后看，反而在一个阶段里是呈现净流入的。

当前从国际环境和流动性来看，尤其是经过最近这一两周的海外银行风险释放，我觉得海外加息进程对流动性的影响是边际向好的趋势。长期来看，关键是内在的公司有没有持续的成长，我们所担心的风险点只是加重了短期波动，是一些扰动因素。拉长时间来看，它们都不是影响公司价值的核心因素。

《红周刊》：但是复盘疫情几年，消费场景的缺失是否也让您研究板块一度困惑呢？

王园园：这还是来自需求端的困惑。从供给端会发现即便疫情困扰，但很多消费品在国内还是广受欢迎的。例如我现在组合里的某小家电股票，主营产品剃须刀处于一个偏传统的赛道，公司去年所推出的便携式电动剃须刀，我们称其为男人的第二款剃须刀，从销售来看效果非常好。而且原来该公司的剃须刀价格带都是在几十块钱左右，这款产品售价199元依然火爆。再例如前几年的扫地机，售价高达三四千元依然热销。

虽然当时各种场景缺失，但老百姓包括上述提到的年轻人接受新事物很快，又愿意消费。而且这几年国内还有一点变化，我觉得就是民族自信在崛起，现在消费者对国货也是非常认可。比如原来男生买剃须刀就是国外的几大品牌，未来，随着国产品牌产品力的提升，或许都改用国产品牌了。

下半年看次高端白酒能否走出新一波阿尔法

风险在于企业能否平衡产品价格和销量

《红周刊》：首先聊下白酒吧，从四季报来看，您对三大白酒龙头和去年公认最具弹性的地产酒都重仓配置了，当下您对白酒投资有哪些设想和改变？

王园园：我们把白酒分成：高端酒、次高端、地产酒。

首先，高端酒从2015年以来，其逻辑就是品牌消费升级，即为少喝酒、喝好酒。在这一背景下，国内几大高端白酒的品牌力实力超群，以三到五年的视角看，它们或会稳定增长的。匹配看当下的估值水平，它们是一类很稳健的资产，可以赚业绩的钱。

其次，地产酒在选择的过程中，从宏观角度来看当地经济发展势能，选地产酒的时候，首先去观察当地经济，当地的经济活力和消费升级的动能是否更强，其次是分析所看中省份企业的α，包括产品有没有持续的升级等因素。例如，这几年华东某省经济发展比较好，相关地产酒龙头比较值得关注。

再次，次高端酒前几年在白酒行情中估值的泡沫相对较大，近两年逐渐消化。当前看，如果后面经济复苏和动能越来越好，次高端可能是相对更有弹性的板块。今年上半年我会持续关注次高端板块，在估值相对消化比较充分的背景下，看有没有新的次高端企业走出新一波自身的α。

《红周刊》：如果投资者在当前时点想去布局白酒，关注哪几个重点呢，又如何规避风险点呢？

王园园：首先是价格带，现在白酒比较好的价格带中，板块龙头是最好的价格带，它跟别家拉开了很大的差距。我们可以去看一些企业在千元价格带，或者在次高端400元～600元的价格带有没有好的产品。从产品方面，我们可以关注这些企业在这两个价格带上的产品布局。

其次是渠道，我们去看一些地产酒或次高端酒，在区域上是否有比较好的突破或比较好的进展。地产酒如果能走向全国化、半全国化，则会是一个很好的趋势。次高端如果能从原有的几个基地市场往半全国化、全国化发展，有望走出很强的α。

如果考虑风险点，就是渠道的库存和整体产品的价盘。我还在观察次高端白酒，因为前两年行业比较好时一些次高端高速发展，但产品因疫情形成了一定的库存。因为产品的价格带还是很重要的，渠道的库存把价盘相对破坏了也会影响接下来的发展。所以风险点是看今年库存比较高的企业，能否在价盘稳定的基础上顺利把库存消化好。

《红周刊》：大消费里边有一些好公司如白酒龙头，复盘看啥时候卖掉都是错的，您如何看呢？

王园园：这是因为近几年白酒行业处于品牌的消费升级中，用较长时间维度来看，该行业有着通胀属性，所以属于较好的投资板块。但如果投资视角较短，如当年2012～2015年时间段就不适用，当时行业受到消费重构的影响。

近几年白酒龙头之所以如此稳健，就是品牌消费因素助力，业绩持续稳健增长。除2020年年底、2021年年初估值略贵外，一直在15~30倍的大消费中枢附近。而处于这一合理的估值区间，公司每年业绩增长很稳健，我们就可以持续赚业绩增长的钱。我认为这其实是一个不错的投资回报。

啤酒产品结构升级 从竞争走向竞合

无疫情扰动的乳制品迎来逻辑验证关键年

《红周刊》：您长期重仓某啤酒龙头股，您青睐啤酒的理由是什么？

王园园：我配啤酒的逻辑就是产品的结构升级。回头看，国内的几家啤酒企业打了十多年的“价格战”。2016年之前，除了那家外资高端啤酒有利润，国内的啤酒企业盈利能力相对较低，利润都给了渠道、让利给了消费者。行业的变化是从2015年、2016年重庆的一家啤酒龙头开始的，它在当地有80%以上的啤酒份额，开始走产品的结构升级，慢慢引领能力持续提升，这家公司也是当年表现很好的一家啤酒企业。

2016年、2017年，港股上市的某啤酒公司开始不打价格战做产品升级。2018年、2019年山东某啤酒龙头企业也表示不做价格竞争，以产品升级为主。由此，中国大型啤酒企业不再进行价格竞争，转向产品升级，行业从原来的激烈竞争走向竞合，可以看到整体行业的红利。国内的啤酒从原来的主流消费带3～5元，近几年变成6～8元、8～10元、10～12元以上这样更高的价格去升级，消费者也喝到了更好的啤酒，企业也获得了毛利和盈利能力的提升。

在行业变化的同时，企业也有自己变化的节奏。我比较看好啤酒品牌和产品结构的消费升级，所以我选择了这家控费增效、提升自身产品结构等积极变化的公司。客观看，在品牌底蕴、产品力上，这家企业在行业里相对比较突出。

《红周刊》：食品饮料里的乳制品，作为必选消费即便疫情时受影响有限，但这几年股价连续下跌。目前，您看到它们的哪些闪光点，拐点何时会出现呢？

王园园：这是一个双寡头的行业，两家公司的格局比较稳定，但前几年还是有一个相互竞争的过程。他们两家公司也会经常交流，从2020年前后也开始公开反馈，各自都提出了盈利能力提升、减少渠道费用投放的一些指引。

如果照此延续，是有望看到良性发展的美好愿景，同时特别收入端有望呈现比较稳健的增长。乳制品应划入必选消费行列，有一定消费升级的行业背景支撑。从盈利能力看，两家处在一个比较低的净利率水平。如果接下来都提升经营效率和盈利能力，收益必然会提升。而且可预判消费的稳定性相对较强，长期可预见性也是比较高的。对标酱油的情况，如果能有一个稳定的收入和盈利能力提升的预期，公司有望享受到一定估值溢价。

此前股价表现相对一般，主要是疫情导致消费场景受到一定影响，例如走亲访友送礼通常用中高端产品。今年是重点关注投资逻辑的一年，如果能够验证，会是行业新起点的开始。

《红周刊》：从食品饮料扩展到全部重仓，我发现您配的标的基本都是赛道龙头。

王园园：有些确实是龙头，比如我配的白酒里面的高端酒，包括乳制品中的公司。但有些可能买入时不是龙头，最后公司成长为龙头了。所以我选股票的时候，框架是优选行业、精选个股，并非精选龙头。

精选个股就是我们在看中该行业后全面选股，行业重点的上市公司包括非上市的重点公司都关注，调研完判断哪家企业能够在接下来一段时间或者行业所处的接下来一段周期中处于比较好的阶段。比如上述提到的我配的啤酒股，买之前它也不算绝对的龙头，这两年大家对它的认可度是逐步提升的。

酒店关注品牌和渠道力

餐饮关注开店能力

百货商超板块聚焦积极拓展免税渠道者

《红周刊》：您在出行链中坚定看好酒店股，能否举个例子来分析下如何选呢？

王园园：以某酒店股为例，2019年时，它在三家上市酒店股里面市场推荐排序并非靠前，但在接下来酒店行业消费升级的过程中，可以发挥竞争优势。这两年证明，其成长为最具有α的酒店公司。当然业绩弹性其实是结果，为什么判断它在新一轮酒店消费升级中会成为龙头呢？

当时分析酒店行业，首先酒店处于从一两百一晚到三至五百升级过程中，消费升级很明显。我重点看几点：第一，它在中档价位段300元~500元是不是有比较丰富的品牌，或者品牌矩阵，只有如此才能让加盟商加盟，我买的那家酒店龙头是在中档品牌中布局比较全面的。第二，它要有比较强的渠道力，有了品牌后要让加盟商积极开店，在三家酒店里面看到其也是具有狼性的一个团队。

但行业不同阶段的主次矛盾不一样，当时阶段是要开店而且快速开店。而且酒店和百货商场有同样的逻辑，要抢好位置。好位置意味着入住率包括房价还是更高。所以经过全面综合分析，我们选出它会是这一轮行业升级过程中的主要受益者。

《红周刊》：餐饮赛道岁末年初表现也不错，内地港股中的龙头都有了可观的表现,但是您好像此前并没有重仓布局，谈谈您没有重仓布局的理由吧。

王园园：餐饮属于超跌之后的一个反弹，我判断春节前后对于预期的反弹已经基本告一段落，后面我们还是重点分析企业，特别是哪些企业有自己开店的能力。比如前几年港股某火锅龙头之所以表现出色，原因是处于开店的高速扩张期，但接下来在1000多家门店的基础上还能不能继续高速扩张存疑。其实前两年证明已经遇到了天花板，后面看要公司自身如何迭代。

《红周刊》：从重仓分析您较少布局的细分似乎还有百货商超，同属大消费的领域，您对其目前的看法呢？

王园园：百货商超还是相对偏传统的行业，在2010年之前也风光过，后面出现了电商，而电商现在也是传统行业了，同时又被直播冲击，所以线下整体来看，百货看不到比较好的机会。不过现在有百货公司在积极拓展免税渠道，可以关注。

前几年我的组合里也有过一家超市龙头，当时也是希望看它在行业格局稳定后能否走出自己的α，但刚布局没多久就遇到了外卖龙头包括电商龙头进军社区电商。其实在那一波之前的2019年有一些生鲜电商已经快撑不住了，不过这些生鲜电商因为疫情又缓过来了。此后，互联网龙头又下场做社区团购，我发现新一轮的冲击又开始了，所以我很快降低了配置。

研判消费电子不能仅聚焦果链

持续去产能有望加速新猪周期到来

《红周刊》：从您的重仓股看，配置了果链上龙头，去年果链受砍单等负面因素困扰引发机构分歧，为何您却坚定持有呢？

王园园：它在我的组合里还不算时间特长的，是一只新进入组合的公司。

或许投资者觉得减少几百万、几十万苹果的单算砍单，其实苹果是一家很稳健的消费品公司，凭借手机稳定2亿部水平的出货量是抵御经济周期优选的消费品，并且作为品牌中高档的消费品能逆周期。在这一认知基础上，即便只考虑果链的因素，该公司的基本盘也很稳健。

而过去两三年充分证明了这家公司的精密加工能力、代加工能力更胜一筹。这一背景下，其在苹果整条产业链的份额和认可度是提升的。以2022年为基数，未来几年其业绩还会持续提升，三到五年业绩有不小的潜力，在苹果的盘子里做份额的提升前景诱人，况且今年苹果也会有持续的产品创新，如MR产品等。

同时，精密制造能力是一类挺稀缺的能力，并非仅仅代加工，去年该公司出了很多公告均跟汽车有关，未来汽车的发展趋势是变成大号的电子产品。在汽车制造里面，其布局了类标品的产品，其实这些也是一类硬件的加工制造，该公司均能承揽。

所以消费电子企业现在下场做汽车是一种潮流，该公司走在了前列。如果未来几年证明了其产品力、制造力，其收入利润体量会进一步提升。其实2022年该公司的变化很大，但A股投资者喜欢先有β再找个股，就忽略了公司自身α的变化。

《红周刊》：从季报中看到您也是近期开始重仓畜牧养殖中的某龙头，目前机会何在呢？

王园园：这家公司既是黄羽鸡又是养猪的龙头，配置这只标的就是因为生猪养殖行业的拐点，我判断当下其是一个高赔率、高胜率的板块。

因为前两年的猪周期，2019年、2020年猪价非常高，养殖其实循环往复，价格好时养殖户加大养殖，随后发现产能过剩了猪价又跌，从而养殖户信心丧失又开始去产能。当下就处在去产能的阶段，尤其去年下半年、年底以来猪价下跌很多，基本都在各家养殖成本以下。

而养一头亏一头的话，养殖户肯定相对扩产比较谨慎，或者开始去能繁母猪的存栏。在当下持续去产能的过程中到一个临界点，就会有望迎来下一波猪周期的开始。此轮猪价见底是2021年底，此后持续在底部震荡，离下一轮猪周期可能越来越近了。比如我布局的养猪龙头，市值的位置相对偏低估，其是一个周期成长股，自身的规模也在持续扩张，我们可以去赚养殖产能扩张的投资收益。同时随着新猪周期渐行渐近，后面可能也会赚到周期景气的钱。

互联网进入相对内卷阶段

大消费配港股要做A股的增强

《红周刊》：再谈下港股吧，互联网三大龙头是公募配得最多的港股，目前这个时点您觉得投资价值几何？

王园园：互联网发展到今天，无论是即时聊天环节包括电商、O2O、短视频，用户数可能都进入一个天花板的阶段，能迭代的商业模式都有了，包括广告、电商、外卖、社区团购等。同时在商业模式上，互联网龙头在DAU、日活、月活上也陷入了瓶颈。前几年，大家在各自的商业领域都比较稳定，但这几年出现一个新的巨头。在短视频的背景下，它是现在最有流量红利的巨头，其在直播电商领域和线上广告领域也冲击了其他公司。

前几年我也布局过外卖公司，当时觉得它作为本地的服务龙头，竞争壁垒是非常强的。但在上述巨头出来以后，因为它有流量红利，这两年也开始冲击到店和O2O外卖环节，所以多少都会受到一些影响，需要观察稳态之后的情况。

同时移动互联网时代，各种商业模式一应俱全，用户天花板也越来越近，后面进入相对内卷的阶段，对于我而言吸引力降低，包括去年年底也可能是超跌反弹。我是在一个价格比较安全的位置上找更大的弹性，不会为了买而买。

《红周刊》：现在三大互联网龙头还是不是配港股的首选呢？

王园园：对于我来说不是，我定位港股是一个挺凶险的市场，我在港股的投资会更加谨慎。对比A股，有稀缺性以及有超额的回报我才会考虑。

类似三大互联网龙头，它们的复合增长率实际不高。如果可以在A股找到性价比更高或弹性更大的标的就可以替代。我不会因为它是国内的互联网龙头，就在组合里面配置，我还是要赚投资收益。所以有A股的公司我就不选在香港上市的。因为我觉得港股的投资者结构更复杂，而且很多外资的想法、节奏跟我们不完全一致。如果我去配港股，一定要做A股的增强。

大消费投资关键看成长且买在合理位置

赚业绩成长的钱市值不是核心因素

《红周刊》：做基金经理这些年，您的投资思路和逻辑进行过哪些迭代？您之前提到把大消费分成“衣食住行康乐购”七个领域，目前是怎样的投资框架呢？

王园园：做研究员以来，我一直觉得自己是一个挺简单纯粹的投研人员，我就是买在合理的位置，去赚企业业绩成长的钱。我找到了牛股赚到了投资收益，赚到企业业绩收益，我觉得是一件挺让人开心的事情。

我的投资理念以不变应万变，就是买在合适的位置，这样安全边际会很高，例如此前提到的酒店龙头，即使遇到疫情也没亏钱。因为对这些企业有信心，每当市场波动的时候不会焦虑也不会恐慌。因为一些突发事件跌了反而可以创造更多的超额收益。

《红周刊》：您本身也是一位消费达人，能否分享一个来自于您生活中的投资案例，特别是生活经验是如何反哺投资的呢？

王园园：作为女生本身喜欢买买买，女生本身也喜欢逛街是一种天性。作为消费基金经理，经常会研究结合本身需要去尝试。作为女性基金经理，优势是消费洞察力和敏锐度可能更强一些。

至于消费反哺投资，比如2014年、2015年时的定制家居，我发现这个行业有明显的变化，即为从定制衣柜到全屋定制。我就重点研究了这个行业，而当时也重仓了一家定制家居公司，后来收获颇丰。

再如前两年通过使用新能源汽车，后来发现这类车的诸多优点，必然是燃油车的替代，我判断2021年是新能源消费元年。其实我在2016年、2017年长时间跟着新能源的基金经理、研究员学习，但我一直没有抓手。因为那时还是偏政策驱动，不是消费者真正的主动买单。但我在2021年使用以后有了不同的感受，所以也让我积极捕捉到了新能源汽车的投资行情。

不过，今年汽车板块尤其新能源汽车热门的赛道，从原来的需求拉着供给变成需求逐渐滞后，现在价格战就是为了提升销量。接下来要去观察行业需求的情况，能不能用价格争取到比较好的需求，同时还要关注产业链中单位的盈利变化。

《红周刊》：您此前说过最好的结果是既能把握好行业的β，又能找到里面具有α的公司，但从实战来看很难，能否借助一些指标来达成呢？

王园园：我选股更看重公司的成长性指标，例如收入的成长性。消费品判断收入成长性其实就去看产品力、渠道力包括品牌力等。有了收入的成长是消费品一个很好的开始，后面可能就关注到毛销差、最后的盈利能力等等。如果最后能从产品渠道延伸到品牌，后面是可以获得盈利能力的持续提升，从而就延伸到净利率、ROE的持续提升。因此我最看重收入的成长性，有了收入再看公司通过产品力、渠道力能不能最后转化成品牌力。如果可以，净利率、ROE肯定会持续提升。

比如最早我做研究员时挖掘的某纸类公司是很典型的，其是在当时行业里面最明显跑出来超额收益的例子。这家公司虽然市值不大，但是产品非常好，管理层看重产品品质。当年公司通过股权激励，把生活用纸竞争对手中的销售团队挖了过来。加上公司本身的产品也非常好，公司的基本面就出现了一个拐点。从五年维度看，公司能做到100亿元左右的收入体量，对应10%的净利润就是10亿元，而当时公司市值才30亿元左右。同时，生活用纸行业四家龙头相互竞争，我判断公司可能会从竞争中脱颖而出。

整体看，我的投资风格偏左侧，只要研究足够深，买了一家公司陪伴其成长，收益率大概率非常可观。所以，成长是我的核心选股关键点，起步的市值大小不是核心因素。

《红周刊》：大消费是您的压舱石，如果想向外拓展能力圈，您会向哪些方向发力？

王园园：最早我是研究员出身，主要看的就是一些消费行业，我做投资以来覆盖衣食住行康乐购，衣食住行就是传统消费，康是医疗养老健康，这些作为泛消费的基本盘。未来扩展能力圈的话，即使是泛消费领域，我也会以消费者视角为抓手做投资，这是我的优势。我做了十几年消费，有了一定的消费敏锐度和洞察力，找到消费者的视角切入点以后，再找投资机会。原来能重点把握C端的投资机会，现在以C端为基础盘，可以往中上游延展。

例如新能源，除了买整车外，我也可以买电池，还可以买电池的一些中游环节，还可以再往上买碳酸锂，这样就可以往下游、中游、上游持续扩展，但我的切入点就是消费者视角。原来基础盘就是衣食住行，现在可能是偏金字塔一个能力圈的构造，以消费者视角、基础盘为抓手，也可以往中游和上游扩展。

《红周刊》：从逐季季报看您确实偏长线持股，如何把握好买点和卖点？

王园园：我的框架里有优选行业精选个股，其次就是深度研究动态调整，动态调整就是自下而上也会注重一些回撤控制，那就是买点和卖点的把握。

买点我比较注重安全边际的，我不太喜欢追高，希望买在一个比较有安全边际的位置上。如果买错了，不会亏太多钱甚至不亏钱。至于卖点，因为A股长期是称重器，短期还是情绪的放大器，可能存在超买超卖。而我对自己组合里的公司还是比较注重深度研究的，如果有超买的情况，我也会及时止盈。因为情绪过后总会有冷静期，在情绪比较高的时候止盈，等于做了一定回撤控制。

对于整体大消费的估值，中枢就是15～30倍，二级市场跌到一些比较低的位置我就会出手。当然，中枢也会有一些差异性，若板块跟经济强相关，可能成长性也比较弱，就会处在估值中枢的下沿，类似家电等白电股。如果跟经济弱相关且品牌力非常强，其实品牌力越强护城河越高，可能就会处在估值中枢上沿，类似于高端白酒龙头。当然中间会有一定细分差异，比如一些公司短期一两年成长性特别高，有时候可能会按PEG给一定估值。